人民币标的可赎回远期合约平仓冲击：投行撮合交易对手参与利润分享？

本报记者陈志上海报道

尽管上周人民币兑美元汇率上涨了0.65%，但国内私募基金交易员陈钢（化名）仍对下跌500个基点心存疑虑2月28日人民币汇率。

人民币兑美元即期汇率跌至当日上午最低点6.1808。陈刚押注人民币升值的金融衍生品立即亏损100万美元。这是他过去六个月投资人民币升值的利润总和。 2次。

触发陈刚一天内全部获利回吐的衍生品，是去年走红的“目标赎回远期”（target redemption forward）。

摩根士丹利外汇部门负责人杰夫·肯德里克曾透露，不同的“目标可赎回远期合约”在期限和条款上差异很大，但它对人民币兑美元期权市场的规模做出了贡献。第二大欧元/美元。过去一年，投资银行卖出了近 3500 亿美元的“定向可赎回远期合约”。

该衍生品的本质是押注人民币升值获利，即在约定的合约期限内，设定一个略低于当前人民币汇率的“行权价”和“执行价格”远低于当前人民币汇率。只要每月结算日的人民币汇率高于行使价，投资者就可以获得人民币升值的收益。

例如，“目标可赎回远期合约”将行使价和保护价分别设置为6.12和6.18。如果某月结算日人民币汇率为6.08，略高于行权价，投资者可以获得收益，收益来源是投资者可以卖出美元以6.12的行权价换取人民币，然后按6.08卖出人民币买入美元赚取汇兑收益。

但是，如果人民币汇率在某一天跌破保护价6.18，投资者将需要支付2倍衍生品名义投资金额在行权时与投行结算价格。假设投资者购买了 5000 万美元的“目标可赎回远期合约”。当人民币汇率跌破保护价6.18时，他必须以6.12的行使价卖出等值1亿美元换取人民币，但由于人民币的实际汇率人民币兑美元跌破6.18，兑换成的人民币最多也只有9902万美元。对于投资者而言，至少损失了 5000 万美元本金的 2%。

“在2月28日人民币汇率离奇下跌之前，几乎没有人相信投资标的可赎回远期合约会遭受损失。”陈刚表示，因为押注人民币升值获利是衍生品，而人民币升值是金融市场的共识。

然而，黑天鹅事件总是让投资者措手不及。

陈刚表示，人民币汇率之所以在2月28日大幅下跌，部分是因为很多投资机构害怕人民币汇率跌破保护价，造成自己的“双倍”亏损，所以赶紧买入或卖出人民币以对冲风险。受此影响，人民币即期汇率连续突破6个整数关口（6.13-6.18），一度下跌500个基点。

陈刚看到，几乎所有将保护价定在6.13-6.18一线的投资机构都承认亏损，而投行则将名义金额“翻倍”按行权价交割结算费，但赚大钱。

但根据几位投资银行家的说法，真正的赢家似乎是其他人。由于欧美监管机构引入“沃尔克规则”合约最终结果是爆仓，极大地限制了华尔街投行的自营交易和衍生品投资规模，投行只能通过更隐秘的方式分享标的可赎回远期合约。高收益的赌注。

无风险套利光环下的赌博交易

6个月前，陈刚第一次接触国际大型投行的“标的可赎回远期合约”时，曾认为这是一种无风险套利产品。

当人民币汇率接近6.12时，他购买的“目标可赎回远期合约”的行使价为6.13。这意味着即使人民币既不升值也不贬值，他也有每月的收入。

对于设定在6.18的保护价，他认为，由于全球金融机构认为人民币会继续升值，汇率跌破6.18只是小概率事件。

1月中旬，人民币汇率创年内最高值6.0406，陈刚接到多家投行最新报告，预测人民币汇率将创历史新高到年底达到 5.98 的最高点。

“说实话，我还是比较保守的。”他直言，他身边有很多私募基金交易员，花费数千万美元认购行权价和保护价，分别是6.10和6.15的“目标可赎回远期合约”。原因是这些激进的交易员认为人民币会单边迅速升值。

陈刚一直认为这种做法是有风险的。大多数“目标可赎回远期合约”都有一个附加条款，即如果投资者在合约期间的利润达到一定数额，合约就会自动终止。另一方面，当人民币汇率跌破保护价时，投资者需要支付该衍生品名义投资金额的两倍，并以行使价与投行结算。乘数，损失金额没有上限。

陈刚坦言，或许是因为他对人民币升值过于自信，大多数人会忽略附加条款所隐藏的损失风险。

然而，2月28日，人民币即期汇率突破六位大关（6.13-6.18)，下跌500个基点一时间，原本盈利的投资成为了很多投资者的噩梦。

陈刚表示，人民币即期汇率跌破6.18后不久，他接到一家投资银行的电话，通知他将实施附加条款。据初步测算，他当天的账面浮亏接近100万美元。而他的 100 万美元损失可能会转化为投资银行的利润。

此时，陈刚开始意识到，这种所谓的无风险套利产品，即“标的可赎回远期合约”合约最终结果是爆仓，本质上是一种具有高风险赌博的金融衍生品，但赌博的两方可能不相等。因为购买这种衍生品的投资者的利润是有上限的，但他们的损失是没有限制的；投资银行正好相反。

匹配交易对手的利益链

2月28日人民币大幅贬值期间，投行通过“标的可赎回远期合约”的隐性投注交易赚了多少钱？

对此，许多投资银行家持谨慎态度。他们指出，投资银行的作用只是匹配交易对手。

原因是沃尔克规则极大地限制了投行自营部门对衍生品的投资，使得投行无法与投资者建立交易对手。而是将“目标可赎回远期合约”头寸对应的人民币贬值，转售给国际对冲基金，最终转嫁投资银行的交易对手风险。

某投行衍生品部门人士透露，目前看空人民币的对冲基金很多。有的对中国经济增速持悲观态度，有的为了对冲手中大量人民币多头头寸，有的纯属投机。

“有时我们会根据这些对冲基金的要求，开发和销售具有特定条款的目标可赎回远期合约产品，并为其寻找交易对手匹配交易。”上述投行衍生品部门表示。去年底，他帮助一家对冲基金设计了目标可赎回远期合约，将人民币兑美元汇率设定为6.08和6.16的行使价和保护价。美元接近 6.08 和 6.16。 @6.06.

之所以设计上述条款，是因为这家对冲基金认为人民币会跌破6.16，愿意每个月牺牲一点汇兑损失来吸引投资者做“对手”。如果人民币汇率跌破6.16，对冲基金通过该产品的附加条款，要求投资者以5倍名义投资金额的行使价结算交割。

根据上述投资银行家的估计，对冲基金的本质是“小而大”。一旦人民币汇率跌破6.16，对冲基金交易对手的实际收益率将超过10%。

在投资银行协助对冲基金设计产品条款和寻找投资者以匹配交易的背后，自然有实实在在的好处。

他透露，投行与对冲基金签订了利润分成协议。一旦对冲基金交易对手的利润超过10%，投资银行将从超额利润中提取20%的红利。连带责任。

这种做法的好处是，投行不仅可以满足沃尔克规则的监管要求，还能分享人民币突然大幅贬值带来的额外红利。

但是，很多“认购标的可赎回远期合约”的投资者可能并不了解背后的交易对手的利益链，因此在人民币汇率暴跌时遭遇滑铁卢。 （编辑马春元）